Американские рынки ценных бумаг:

базовые понятия и терминология

Часть первая

Первичный рынок

Дискуссионный клуб в этом номере Инфо Бизнеса посвящен теме акционирования. Естественно, что у читателя должна быть терминологическая ясность для того, чтобы успешно ориентироваться в новой тематике.

Компьютерный бизнес и без того страдает от избыточного жонглирования терминологией. У нас - всё не как у людей. У тех, кто торгует покрышками, автоматами Калашникова, самолетами, удобрениями или куриным лапками, принята детская простота наименований. Вот это - продавец, а это покупатель. Задача продавца - найти, где подешевле и продать подороже. Задача покупателя - купить подешевле. Вот и вся арифметика. Но мы так не можем. Как говорил Владимир Ильич Ленин: “Прежде, чем объединиться, надо размежеваться”. Поэтому у нас нет простых продавцов, зато есть “реселлеры”, “дистрибьютеры”, “системные интеграторы” , “VAR’ы”, “OEM’ы” и всякие другие не менее экзотичные образования. Слово “продавец” корежит уши. “Реселлер”, то есть “перепродавальщик”, звучит гордо. Очень забавно, что можно вывести закон обратной зависимости самоназвания от объема оборотного капитала: чем меньше денег, тем круче имя и наоборот. Думаю, что когда какая-нибудь из отечественных компьютерных фирм достигнет по настоящему серьезного уровня капитализации, то она будет называться просто торговым домом. Но до этого еще далеко.

Как бы там ни было, после того, как нашего полку прибыло за счет финансовых новобранцев, к букету своих профессиональных словечек придется добавить пару новых. Но нам не привыкать, тем более, что финансовая терминология гораздо определеннее.

Рынок ценных бумаг (security market) вообще - это механизм, позволяющий покупателям и продавцам финансовых инструментов торговать более эффективно. Почти что обыкновенный базар. Разница в том, что финансовые инструменты, как правило, неосязаемы, поскольку представляют собой договор, написанный на бумаге. Забавно, что большинство участников рынка ценных бумаг не видят даже этого договора - они довольствуются записью в реестре, подтверждающей смену владельца. В довершение всего, финансовые инструменты представляют собой даже не обещание каких-то реальных благ, а только право на их получение в будущем. Может, получишь, а может и нет. Вы только представьте себе Черемушкинский рынок, на котором вместо огурцов и арбузов продавали бы клочки газеты “Экстра М”, на которых продавцы на плохом русском языке подтверждали право покупателя на получение огурцов и арбузов после урожая в сентябре. Не удивительно, что многие российские предприниматели искренне полагают, что деньги в форме акций компании - вообще чего-то стоят.

Очевидно, что при такой виртуальности самого товара, система рынка ценных бумаг должна быть структурирована до предела, иначе доверие к товару, и как следствие - ликвидность рынка, была бы на уровне нашего гипотетичского Черемушкинского рынка. Кстати, отсутствие такой структуры - основная причина неразвитости биржевых отношений в России.

Эту структуру мы и рассмотрим по порядку.

 Первичный рынок (primary market) - это именно то, что имеет непосредственное отношение к теме текущего дискуссионного клуба. Почему-то люди реагируют на идею акционирования неадекватно. Когда я говорю о выгодности акционирования, то девять собеседников из десяти полагают, что я советую владельцу перепродать его кровную компанию. Естественно, такое предложение принимается в штыки. Смотрят как на врага. Недоразумение вызвано превратностью российских реалий и терминологической путаницей. Акционирование, о котором я говорю, не имеет никакого отношения ни к истории со “Связьинветом”, ни к мытарствам Норильского Никеля. Оба этих примера - не более, чем перекупка контрольного пакета акций предприятия одной компанией у другой. Тоже самое - с остальными госаукционами.

Коренное отличие подлинного процесса акционирования от всех этих советских форм дележа собственности в том, что первоначальный владелец бизнеса не теряет контроль над своей собственностью (спите спокойно, господа предприниматели - никто ничего отнимать не собирается). Подлинное акционирование необходимо для качественного увеличения оборотных средств компании - в этом его суть и главное предназначение.

Хотя, кажется, я знаю, где собака зарыта. Акционирование - это неадекватный перевод американского процесса, который называется “going public”, то есть превращение закрытого бизнеса в компанию, чьи акции свободно торгуются на вторичном рынке ценных бумаг, то есть на бирже.

Процесс акционирования инициируется как раз на первичном рынке - месте, где происходит первоначальное предложение акций, эмитированных компанией. Некоторые эмитенты общаются с покупателями напрямую, однако подавляющее большинство пользуется услугами инвестиционных банкиров (investment bankers).

Роль инвестиционных банкиров выполняют, как правило, брокерские фирмы, гораздо реже - коммерческие банки.

Есть в американской структуре первичного рынка нечто, напоминающее пресловутые российские аукционы. В этом случае весь пакет акций продается одному-двум институционным инвесторам (скажем, инвестиционному банку). Такая процедура называется private placement, частное размещение.

Особенностью частного размещения является закрытый характер сделки. Никаких требований по раскрытию финансовой документации, обязательной в случае публичного размещения, не предъявляется. Однако частное размещение является неликвидной инвестицией, поскольку покупатель пакета акций не имеет права перепродавать ценные бумаги в течение двух лет с момента сделки. Именно по этой причине частное размещение распространяется в основном на так называемые ценные бумаги с фиксированным доходом (fixed-income securities), то есть облигации (bonds) и привилегированные акции (preferred stock).

Процесс, который интересует нас в первую очередь, называется публичным размещением (public sale). По другому - первоначальное публичное предложение, initial public offering - IPO. Он структурирован в гораздо большей степени, чем частное размещение, к тому же, он гораздо более хлопотен и связан с дополнительными затратами.

Публичное размещение происходит с помощью посредников - все тех же инвестиционных банкиров. Их может быть несколько, однако всегда есть лидер, который формирует синдикат (syndicate) - группу фирм, которые соглашаются приобрести выставленный пакет акций компании, решившей стать публичной. Готовность синдиката подстраховать эмиссию называется надписанием (underwriting), а сами фирмы, входящие в синдикат - надписателями (underwriters).

Весь процесс начинается с того, что компания, принявшая решение go public, устанавливает контакты с различными инвестиционными банкирами и добивается самых выгодных для себя условий. Очевидно, что инвестиционные банкиры не занимаются благотворительностью, поэтому за свою работу по выведению компании на вторичный рынок ценных бумаг, они, как правило, что-то хотят получить, например, комиссионные, либо какой-то процент эмиссии по льготным ценам. Обычно торг идет об этом проценте и цене на него.

Ничего оригинального в этом торге нет, поскольку компания-эмитент, не мудрствуя лукаво, руководствуется самым банальным принципом: “Кто больше даст, к тому и пойдем”. Правда, для этого принципа придумали красивый термин - конкурентные торги, competitive bidding. Конкурентные торги обязательны для эмиссий государственных облигаций, а также для акций фирм из определенных секторов рынка.

Для остальных конкурентные торги не обязательны. Ряд компаний на протяжении многих лет работают с каким-то одним финансовым учреждением, которому и передают в последствие все полномочия по публичному размещению.

Следующий шаг - совместное обсуждение частных вопросов, связанных с публичным размещением, таких как планирование всего процесса, количество акций, предназначенных для продажи на вторичном рынке, условия эмиссии и т.п.

Когда все решения приняты, происходит регистрация эмиссии (registration statement) в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission - SEC). Помимо заполнения множества форм необходимо сделать достоянием общественности так называемый предварительный проспект, prospectus, в котором с максимальной открытостью следует изложить всю поднаготную финансового положения компании-эмитента. В этом проспекте обязательно должна присутствовать оговорка, disclaimer о том, что он не является предложением читателю приобрести акции данной компании. Эта оговорка набрана красными буквами, поэтому в народе проспект любовно называют красной селёдкой, red herring.

В красной селёдке никогда не указывается цена акции. Более того, никакие сделки купли-продажи акций не разрешаются до того момента, пока SEC не произведет окончательную регистрацию эмиссии. Уже после регистрации выпускается окончательный проспект, final prospectus, в котором указана стартовая цена акции. SEC не вмешивается в ценовую политику, единственное требование - соблюсти “тихий период”, quiet period, в течение 20 дней с момента решения о регистрации.

Далее, в зависимости от изначального договора между эмитентом и надписателем, разыгрывается один из трех сценариев:

1. Вся эмиссия была целиком надписана синдикатом. В этом случае эмитент получает за выставленный пакет цену публичного размещения за вычетом комиссионных надписателя. Роль последнего - довести дело до конца и выставить акции на биржевых торгах по условленной цене. Если акции по этой цене не пойдут, либо их вообще никто не захочет покупать (что, впрочем, очень маловероятно), то риск всех убытков целиком и полностью ложится на надписателя, поскольку он уже гарантировал эмитенту цену публичного размещения. Такая договоренность между эмитентом и надписателем называется поручительством, firm commitment.

2. Другая, более щадящая, форма договора - резервное соглашение, standby agreement. В этом случае настоящие владельцы акций компании получают преимущественное право приобрести эмиссию по стартовой цене. Надписатель выкупит то, что останется.

3. Наконец, третий вариант - просто джентельменский. В этом случае вся эмиссия поступает на биржу и предлагается широкой публике. Надписатель выступает не как дилер, а как простой агент, ничего не гарантирующий. Он просто будет старательным прилежным мальчиком - не получится, так не получится. Такое соглашение между эмитентом и надписателем называется соглашением по мере сил, best-effort agreement.

Под завязку, с большим hype’ом, рекламной шумихой, акции компании попадают на биржу. Как правило, стартовая цена в 9:30 утра первого дня торгов намного выше цены публичного размещения. Некоторые шустрые спекулянты тут же акции и сбрасывают, конечно, если им удалось подсуетиться и заполучить их по цене публичного размещения. Таких скорострелов называют плавниками, flippers. Как правило, это люди, приближенные к руководству компании-эмитента.

А чем занимаются надписатели? Они, горемыки, следят за поддержанием ликвидности эмиссии. Для того, чтобы торги стабилизировались и не вышли из-под контроля, надписатели практикуют забивание колышков, pegging - то есть проявляют готовность скупить акции по определенной цене в любой момент времени. Правда, pegging можно проводить только в течение 10 днея с момента первых открытых торгов. Количество акций, а также цена pegging’a оговаривается отдельно еще на стадии формирования синдиката.

Вот собственно и все. На этом первичный рынок ценных бумаг заканчивается и наступает рынок вторичный - собственно сама биржа.

Одна маленькая зарисовка - для того, чтобы разбавить академическую скуку. В Америке, если у тебя есть знакомые через которых ты можешь купить акции по цене публичного размещения, оговоренной в окончательном простекте, или рядом с ней - ты “белый” человек. Ничто, пожалуй, не может сравниться по социальной значимости с этим блатным положением. Это даже круче, чем возможность отовариваться в спецраспределителе в годы советской власти. Была в Сиэтле отличная частная компания, производившая пиво RedHook, “Красный Крюк”. О “Красном Крюке” знали даже на восточном побережье во Флориде. Пиво и в самом деле отменное. И вот летом 1995 года эта пивоварня решила go public. Боже мой, сколько же было разговоров вокруг этой горячей штучки! Даже больше, чем о выходе Windows 95 - другой "локальной" новости. Именно тогда я и понял, что Америка и Советская страна - близнецы-братья. Все носились по городу и выспрашивали акции “Крюка” словно билетики на Таганку. Один мой знакомый, Майкл Самсел, совладелец известной в интернет-бизнесе компании Free Range Media, через “влиятельных друзей” всё-таки добрался до пресловутой пивоварни и “вухал” в IPO немалые деньги. Цена публичного размещения “Крюка” была, кажется, в районе 8-9 долларов за акцию. Майкл взял по 11. Я со своим партнером Питером Тейди (который, кстати, пишет для Инфо Бизнеса в качестве колумниста) завидывали Майклу черной и белой завистью. Когда “Крюк” 17 августа вышел на Nasdaq, Майкл разбогател ровно в три раза. Уж не знаю, сыграл ли он “плавника”, хотя в случае “Крюка” больше всех заработали (разумеется, после самой компании и написателя) именно флипперы - это хорошо видно из графика . “Крюк” открылся в три раза выше цены публичного предложения - около 30 долларов за акцию. Сегодня пивоварня торгует в районе 7 долларов, то есть вернулась туда, где начинала.

Впрочем, история с сиэтловской пивоварней не показательна. Сотни IPO стоят сегодня в несколько раз выше первоначального предложения год или два назад. Недавно я слушал по финансовому телеканалу CNBC выступление Управляющего этой компании. Он, а также все обозреватели в студии, единодушно сошлись на том, что пивной рынок на западном побережье США неожиданно вошел в период стагнации и просто невыносимой конкуренции. Но, думается, “Крюк” себя еще покажет.