В статье «Самая большая тайна взаимно-инвестиционных фондов» мы разобрали две хитрости, которые используются в работе взаимно-инвестиционных фондов: показатель относительной доходности и привязку к биржевому индексу. Первая уловка снимает ответственность за отрицательную абсолютную результативность по итогам года (форс-мажор же, обвалился рынок!) Вторая снимает ответственность с менеджеров фонда за неудачный выбор портфельного наполнения, перекладывая её, опять же, на сам рынок.
Мы помним, что популярность индексных ПИФов объясняется, во-первых, большей исторической доходностью биржевых индексов в сравнении с «рукотворными» портфелями управляемых фондов, во-вторых, патологической зарегулированностью паевых фондов американским законодательством – от тотального контроля через наблюдательные советы до прямых запретов коротких продаж акций и инструментов срочного рынка (фьючерсы, опционы и проч.)
Очевидно, что столь жёсткие рамки очень быстро привели к поиску альтернативных механизмов группового пассивного инвестирования, лишённых как недостатков избыточного контроля со стороны регуляционных служб государства, так и ограничений по инструментарию.
Поиски эти увенчались созданием так называемых хедж-фондов, которые быстро набрали популярность в узких кругах самых обеспеченных членов американского общества, оставаясь при этом долгое время закрытыми для широкой публики.
Первопричиной такой закрытости хедж-фондов, безусловно, служили (и продолжают служить) высокие финансовые требования к потенциальным инвесторам: минимальное вложение начинается с полумиллиона долларов. В более широком отношении «табу» на хедж-фонды можно объяснить несоответствием названия этого инвестиционного механизма его реальной деятельности.
Термин Hedge-fund (изначально Hedged Fund) внедрил Альфред Джоунс для обозначения собственного финансового фонда в 1949 году. Hedge по-английски означает кустарник или посадку низкорослых деревьев, которыми разделяют засеянные поля для защиты от ветра. Ключевая метафора термина – «защита», а hedge-fund, соответственно, – денежный фонд, призванный защищать уже имеющиеся инвестиции.
Проблема с пониманием наступает как раз в тот момент, когда мы сопоставляем реальную деятельность хедж-фондов с метафорой «защиты». Дело в том, что в сознании обывателя защита непременно сочетается с чем-то оборонным, сдерживающим, консервативным, умеренным, лишённым риска. Между тем финансовое поведение хедж-фондов со стороны выглядит как предел агрессивности, рискованности и безудержной спекуляции.
Когнитивный диссонанс достиг апогея осенью 2008 года, когда власти США и Западной Европы единодушно обвинили хедж-фонды в мировом обвале фондовых рынков и финансовой катастрофе, постигшей рынок производных ипотечных ценных бумаг.
Результатом этого обвинения стало новое законодательство (в США – закон Додда-Франка 2010 года, в ЕС – аналогичная Директива для управляющих альтернативными инвестиционными фондами), которое заставило крупные хедж-фонды получать юридическую регистрацию на территории страны действия (а не в офшорах, как это всегда было принято), обязало предоставлять регулярные отчёты об открытых позициях и т.п.
Как бы там ни было, но даже после регуляции 2008 года хедж-фонды продолжают оставаться самыми агрессивными, рискованными и разрегулированными структурами пассивного группового инвестирования в мире. Посему разобраться неподготовленному человеку в том, где в этих структурах скрывается «защитный кустарник», не представляется возможным.
Подробно о хедж-фондах и возможностях для участия в них всем желающим, причём, даже отдалённо не готовым вкладывать 500 тысяч долларов, мы рассказываем в нашем инвестиционном курсе vCollege Exante. В настоящей же статье мне бы хотелось развеять «загадочный флёр» непонимания, сложившийся вокруг «защитных» стратегий хедж-фондов, а заодно объяснить, каким образом агрессивность инвестиционной политики замечательно сочетается с главной задачей, стоящей перед менеджерами хедж-фондов – защитой денежных вложений его участников.
Говорят, что первый хедж-фонд (по содержанию, а не по букве!) создал в 1929 году Бенджамин Грэхем, тот самый, что в паре с Дэвидом Доддом издал 800-страничный талмуд под названием Security Analysis (1934), который по сей день считается непревзойдённой культовой библией финансового инвестора.
Грэхем был очень консервативным и очень осторожным инвестором, все внутреннее естество которого противилось идее спекуляции. Неудивительно, что его детище – Graham-Newman Partnership полностью оправдывало философию защиты инвестирования, лежащую в основе хедж-фонда.
О какой защите идёт речь? В первую очередь о действиях на рынке, захваченном «медведями». Ахиллесова пята взаимно-инвестиционных фондов – их однонаправленность. Иными словами, ПИФы имеют право покупать акции только «в длинную». Продажа «в короткую» (Short Sale) – самый простой и доступный способ не только не терять на биржевых обвалах, но и зарабатывать на них для взаимно-инвестиционных фондов табуирован. Но не для хедж-фондов.
Поэтому первое, чем занялись в 1950-60 годы расплодившиеся как грибы после дождя механизмы альтернативного группового инвестирования, так это именно продажей бумаг в короткую.
В 1973 году была учреждена CBOE (Chicago Board Options Exchange), которая ознаменовала новую эру в финансовом трейдинге – начались торги стандартизированными опционами, которые, как известно, помимо феноменальных возможностей для сверхдоходной спекуляции, открыли невиданные ранее возможности для хеджирования инвестиций с минимальными затратами.
Хедж-фонды радостно подхватили начинание и Put / Call-опционы заняли почётное место в арсенале инструментов прямого назначения: защиты капитала, ранее инвестированного в рисковые бумаги (в первую очередь, обыкновенные акции публичных компаний).
1980-е годы стали десятилетием бурного роста хедж-фондов и главное их узкой специализации. Поиск новых инструментов инвестирования был обусловлен фиаско «линейных решений», из-за которых разорились на биржевых кризисах 1969 и 1973 годов сотни хедж-фондов, делавших ставку на однонаправленное движение рынка (причём не важно какое – рост или падение).
Оказалось, что фантазиям хедж-фонд менеджеров нет границ. За деривативами первого уровня (фьючерсами, опционами) последовали деривативы второго и третьего уровня, базовым активом которых выступали уже не простые сущности вроде акций, индексов, корпоративного / муниципального долга и ипотечных контрактов, а синтетические образования вроде MBS, созданных из ипотечных пулов, стратифицированных по мере риска и ликвидности, CDO (Collateralized Debt Obligations), многоуровневых долговых обязательств, обеспеченных залогом, и CDS (Credit Default Swaps), кредитно-дефолтных свопов – последние как раз и ускорили финансовый обвал в 2008 году.
Параллельно шла экспансия хедж-фондов на территории, выходящие за рамками линейной биржевой парадигмы (рост / падение ценных бумаг на рынке). Новыми направлениями для хедж-фондов стали инвестиции, основанные на ожиданиях глобальных макроэкономических изменений (Global Macro Hedge Funds), вложения, основанные на поиске investment opportunities, – ожидаемых поглощений, рекапитализаций, недооценках и переоценках бизнесов, квартальных ожиданий и проч. (Event Driven Hedge Funds).
Особой популярностью пользуются арбитражные хедж-фонды, извлекающие прибыль из дивергенции стоимости одного и того же актива на разных рынках (Arbitrage Hedge Funds).
Наконец, совсем особняком стоят хедж-фонды, задействующие алгоритмический трейдинг (в первую очередь HFT, High Frequency Trading – высокочастотный трейдинг, о котором речь у нас впереди).
Очевидно, что идея прямой «защиты» первоначальных инвестиций, из которой вырастали хедж-фонды, давно уже растворилась в поисках пресловутых opportunities, все новых и новых альтернативных форм извлечения прибыли из финансовых рынков. Есть, однако, существенный момент, который ускользает от поверхностного взгляда общественности. То, что со стороны кажется лютой спекуляцией, на самом деле является её прямой противоположностью.
Альтернативная прибыль – это не высоко рисковая прибыль, а, как ни парадоксально это звучит, практически полное отсутствие риска при инвестировании. Иллюзия риска возникает потому, что деятельность хедж-фонда, агрессивно защищающего (и преумножающего) собственные инвестиции, почти неизбежно стала приводить к финансовым потерям контрагентов! Иными словами, агрессия фонда приводит к отсутствию риска для него, при этом поднимая риск контрагента до гарантированного убытка. Отсюда и жупелы общественности для хедж-фондов – «лютая спекуляция», «безудержный риск» и проч., которые в итоге отливаются в соответствующее ужесточение государственного контроля.
В большой степени государство право, поскольку риск и в самом деле безудержный. Риск тех, кто находится по другую сторону баррикад от хедж-фондов. Равно как и инвестиции «традиционного» инвестора помимо его воли превращаются усилиями хедж-фондов в лютую спекуляцию.
Теме «социального звучания» деятельности хеджеров, в частности HFT, мы посвятим в ближайшее время отдельную публикацию. В рамках же заявленной апологии хедж-фондов проблем с «рисками» и «спекуляциями» не наблюдается: эти ребята, как любили говорить в «бурных 90-е», в «полном шоколаде» :)
Я уже упоминал высокую входную планку для участия в инвестициях хедж-фондов: помимо минимального капитала для вложений в размере от 0.5 до 1 миллиона долларов (зависит от фонда) требуется ещё и сертификация Accredited Investor, которая варьируется от государства к государству (кроме России, где ради привлечения доверчивых буратин на Поле Чудес, похоже, все средства хороши и мало что изменилось со времён Хопра и МММ). Например, в США «акредитованный инвестор» должен обладать активами не менее 1 миллиона долларов и доходом не менее 200 тысяч за каждый год из последних двух лет.
Так всё же существует ли возможность для простых смертных поучаствовать в инвестициях хедж-фонда? Разумеется, она есть. Было бы удивительно, чтобы на финансовом рынке чего-то не оказалось. Участие в хедж-фонде возможно, но только не напрямую, а через биржу. А именно: покупая и продавая акции так называемых Listed Hedge Funds, «котируемых хедж-фондов».
О том, как это делается, какие фонды доступны для вложения денег, какие с ними связаны риски, на каких биржах этими акциями торгуют, вы сможете узнать на вебинарах инвестиционного курса vCollege Exante.
В ближайшем эссе я постараюсь ответить за злободневный вопрос, отравляющий жизнь большинства начинающих трейдеров, спекулянтов и инвесторов: «Нужно ли слушать финансовых аналитиков?»
