faust-vcollege

Мифология трейдинга

Даже в самых жалких лачугах случаются трагедии, достойные королевских дворцов и пера Шекспира. И наоборот: за блеском несметных сокровищ скрываются великая пустота и нищета духа. Но совсем уж редко сходятся в одной точке и первое, и второе, и третье: богатство, гениальность и невообразимое простодушие.

Всплеск морализма в первом абзаце относится к теме, которая не дает мне покоя уже как 15 лет. Мир, похоже, давно посудачил и забыл, а я места себе не нахожу, потому как вижу в истории хедж-фонда Long Term Capital Management вечный сюжет доктора Фауста, трагизм которого преумножается не столько масштабом события, сколько его встроенностью в нашу эпоху. Что нам средневековый врачеватель, продавший душу дьяволу? Совсем иначе звучит тема великих ученых современности, рискнувших испытать реальностью свои идеалистические фантазии.

Подробно историю стремительного взлета и крушения LTCM я описал в эссе «Наградить посмертно», опубликованном в «Бизнес журнале» почти 10 лет назад. Сегодня мне бы хотелось рассказать о неожиданных аспектах истории LTCM, однако для спокойствия читателей, совсем не знакомых с сюжетом, начну с краткого его повторения.

В 1994 году легендарный трейдер из легендарной конторы Salomon Brothers Джон Меривезер создает хедж-фонд под названием Long Term Capital Management. Пафос проекта грандиозен и монументален:

  1. Привлечь максимально большие инвестиции;
  2. Обеспечить доходность не менее 20% годовых;
  3. Открывать только безрисковые биржевые позиции.

Всякий, кто знаком с трейдингом, в этом месте непременно усмехнется: «Нереальный вздор!». Нереальный, потому что риск находится если уж не в прямой зависимости от доходности (как принято считать), то по крайней мере в обратной от времени. Соответственно, делать 20% в год не то что на низкорискованных, а вообще на безрисковых биржевых операциях, невозможно. Уж тем более на больших деньгах!

Однако LTCM совершал это невозможное три года подряд:

  • 1994 год — 20% прибыли
  • 1995 год — 43% прибыли
  • 1996 год — 41% прибыли

И все это на капитале в 7 (!) млрд долларов, вложенных в деривативы, которые контролировали активы на 100 млрд долларов!

Где Джон Меривезер нашел деньги? Их привлекли два лауреата Нобелевской премии по экономике — Майрон Шоулз и Роберт Мертон, приглашенные Меривезером в соучредители LTCM.

Майрон Шоулз ногой открывал двери крупнейших нью-йоркских банков, раздавал автографы, после чего отбивался от предложений принять инвестиции на невозможных для инвесторов условиях: LTCM забирал себе 25% от прибыли плюс 2% от активов в виде платы за управление капиталом, плюс договор о невмешательстве в инвестиционную политику хедж-фонда.

Теоретическую базу для капиталовложений LTCM подготовили те же гении экономики Шоулз и Мертон. Из-за действующего поныне договора о неразглашении никто точно не знает, какие именно позиции открывались фондом, однако известны принципы инвестирования: торговля велась исключительно волатильностью рынка с помощью опционных спредов на государственных долговых обязательствах, открытых в моменты краткосрочного ценового дисбаланса и, как следствие, носивших арбитражный характер. Совокупность условий обеспечивала отсутствие риска, а высокая доходность, как ни парадоксально это звучит, достигалась именно за счет гигантского размера позиций (арбитраж — тот единственный случай, когда чем больше денег, тем выше прибыль).

Принято считать, что LTCM сгорел из-за российского дефолта в августе 1998 года. Вернее, не самого дефолта (ГКО в портфеле хедж-фонда занимали ничтожное место), а панического flight-to-quality, бегства капитала из рисковых географий в качество, которое было спровоцировано группой аферистов, искуственно устроивших российский дефолт.

Думаю, читатели в курсе, что никакого дефолта в бумагах российского правительства не было, а «пирамида ГКО» — не более, чем наивная сказка для неосведомленных: достаточно посмотреть на то, как скоординировано «бомбили» информационное пространство статья Джорджа Сороса в Financial Times, европейские банки, неожиданно отказавшиеся от своих обязательств по обеспечению валютного хеджа российского рубля, и самые влиятельные газеты планеты, хором и на ровном месте заголосившие об экономической катастрофе в России и странах третьего мира. Если сопоставить все эти события, можно понять: «российский дефолт» — штука непристойная и рукотворная.

Как бы там ни было, «бегство в качество» нарушило гармонию спредов LTCM и потребовало аврального увеличения капитала для поддержания нейтральности открытых позиций. Дополнительных инвестиций в нужном объеме не оказалось, и, как принято считать, LTCM обанкротился.

Именно с этого момента я бы хотел развить две темы, которые, на мой взгляд, весьма актуальны для правильного понимания финансовых рынков в кризисные периоды.

Первое, на что хотелось бы обратить внимание читателей (тем более, данное обстоятельство, никем ранее, насколько мне известно, не акцентировалось), — это метафизика инвестиционной деятельности LTCM.

Концепция Шоулза и Мертона строится на представлении о мире, утратившем свою гармонию. При этом предполагается, что изначальная природа мира все-таки гармонична, поэтому разумно и оправданно совершать лишь такие действия, которые способствуют восстановлению этой гармонии.

В финансовом мире гармония представлена постоянно присутствующим ценовым балансом, обеспечиваемым открытым Юджином Фама (третий нобелевский лауреат в нашей истории) законом эффективности рынка.

Соответственно, всякий раз, когда баланс на рынке нарушается, следует открывать биржевые позиции, в которых ставка делается на устранение дисбаланса и возвращение к норме. Очевидно, что такие позиции должны быть, с одной стороны, арбитражными, а с другой — хеджированными от вероятного усиления дисбаланса (то есть нейтральными и к росту, и к падению ценовых котировок). Также очевидно, что лучший объект для подобных позиций — волатильность рынка, которая, в свою очередь, вызывается диспропорциями в текущей стоимости краткосрочных и долгосрочных бумаг с фиксированным доходом.

Всем этим и занимался LTCM, однако никто не обращает внимания на генезис описанной метафизики при том, что он лежит на поверхности: метафизика идей Майрона Шоулза и Роберта Мертона отражает ключевые положения каббалы, эзотерического направления иудаизма. И мир, утративший гармонию, однако гармоничный по изначальному замыслу бога (так называемый цимцум, возникший из катастрофы швират ха-келим), и усилия, направленные на восстановление гармонии (тиккун, процесс исправления мира), — все это самым обстоятельнейшим образом описано в книге Зоар.

Был ли знаком с мистической традицией предков Майрон Шоулз, переживший тяжелейшую травму юности (на следующий день после совершеннолетия скончалась от рака его мать, после чего он сам стал стремительно терять зрение)? Понятия не имею, но это не так важно, ибо ценны не параллели инвестиционной метафизики LTCM с каббалой, а безумное упорство идеалистического рвения, с которым ученые мужи бросались на амбразуры суровой экономической реальности нашего мира. Чтобы усмотреть в ценовом дисбалансе не мудрость рынка (как полагал Юджин Фама), а его заблуждение, нужно обладать невероятной гордыней. Или невероятной верой в гармонию, давным-давно миром утраченную.

К чему это я рассказываю? Уж наверняка не к тому, чтобы популяризировать каббалу. Моя мысль: метафизика инвестирования, реализованная LTCM, была максимально приближена к неким глубинным и фундаментальным принципам, которые отражают даже не здравый смысл человека, а некое интуитивно понятное устройство мироздания.

История LTCM давно превратилась в социальный миф, в котором деформированы не только детали, но и основные сюжетные линии. Спросите сегодня любого: чем закончилась для фонда Меривезера эпопея с российским дефолтом? Сто человек из ста ответят: LTCM обанкротился! Признайтесь сами, вы ведь именно так и полагали? Да и как не полагать, если интернет полнится такими картинками:

В реальности, как я уже и сказал, печальный конец компании Меривезера-Шоулза-Мертона — чистой воды миф. LTCM не разорился, потому что он не мог разориться в принципе! Потому что все открытые фондом позиции ни на секунду не переставали приносить прибыль! Иначе и быть не могло: ведь позиции арбитражные, а прибыль в арбитраже «берется в замок» в момент открытия самих позиций.

Единственная задача арбитражера — довести дело до конца, то есть выдержать позицию до экспирации бумаг. Главный враг арбитражных позиций — ситуации, усиливающие энтропию и углубляющие дисбаланс вместо того, чтобы дать спокойно дисбалансу цен сойти на нет к экспирации. Одной из таких «зловредных» ситуаций и оказался российский дефолт и бегство капиталов к качеству.

Парадоксальным образом из-за этого бегства к качеству дисбаланс между краткосрочными и долгосрочными американскими казначейскими обязательствами резко усилился, и LTCM не преминула этим воспользоваться, нарастив арбитражные позиции. Проблема, однако, возникла из-за того, что для поддержания нейтральности огромных позиций требовались дополнительные огромные инвестиции, с изысканием которых у LTCM как раз и вышли затруднения.

Хедж-фонд сразу же получил предложение о дополнительном инвестировании 4 млрд долларов от консорциума Уоррена Баффетта, Goldman Sachs и AIG. В обмен консорциум пожелал выкупить доли партнеров LTCM за 250 млн долларов, однако Джон Меривезер с партнерами рассудил, что цена выкупа занижена, и отказался.

Вдумайтесь в эту цифру: за два месяца до так называемого банкротства партнеры отказываются продавать свой бизнес за четверть миллиарда долларов! Хорошее такое банкротство, не правда ли?

Как бы там ни было, поддержание нейтральных позиций до закрытия обеспечило американское государство в лице ФРС Нью-Йорка, сложившего инвестиционный пул на 3,5 млрд долларов. LTCM спокойно довел все открытые арбитражные позиции до экспирации и полностью расплатился со всеми инвесторами и кредиторами. После чего хедж-фонд был закрыт.

Заработали все, в том числе и правительство США, поддержавшее частный фонд, размеры которого обеспечили ему роль системообразующей вехи всего мирового финансового рынка. Заработали, может быть, не так много, как хотелось бы, однако ни о каком дефолте LTCM говорить не приходится.

Отдельный разговор — причины вынужденного финансирования LTCM на стороне и передачи контроля государству. На мой взгляд, эти причины не имеют отношения к самим принципам инвестирования, реализованным хедж-фондом. Проблема в недооценке «злых сил мира», вернее, возможностей по манипулированию общественным мнением и, как следствие, созданию колоссальных дисбалансов на фондовых рынках, справиться с которыми в рамках представления о божественной природе и гармонии окружающего мира весьма проблематично.

Главный же урок для нас сегодня — трейдинговые принципы LTCM как были, так и остались безупречными. Торговля волатильностью, а не предсказание направлений движения котировок. Уничтожение риска с помощью времени.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

шесть + двенадцать =